招商宏观 | 宽货币不再是债牛动力
财政货币与流动性小组
报告发布时间：2023年5月16日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
面对经济弱复苏、四月信贷滑坡、物价持续走弱的宏观局面，一季度《货币政策报告》延续四月政治局会议对经济复苏谨慎乐观的整体定位，坚持“稳增长、稳就业、稳物价”的目标排序。推测，二季度政策基调延续稳中偏松，政策重心由之前的逆周期调节迈向跨周期行列。政策工具方面，“总量适度，节奏平稳”的新增要求，预示降准降息概率减弱，利率把握“居中之道”，流动性调控以“稳”为主。总体来看，此次报告强调 “度”的把握，预示随着经济内生动力的修复，未来增长将由政策驱动向市场驱动切换，货币政策回归中性。国际形势部分，报告透露无需担心外部风险暴露引发国内货币政策转向的信号。3月爆发的硅谷银行危机，一度引发市场对国内货币政策转向的担忧。此次报告开辟专栏，讨论硅谷银行事件对我国的启示，第一条就是借鉴联储政策突变引爆风险的教训，保持政策的连贯一致性。与此同时，结合硅谷银行的教训与四月政治局会议的要求，下一步政策重点或是防范中小银行、保险和信托机构，资产负债表不稳定所引发的流动性风险。国内经济方面，不同于市场对经济“弱复苏”的一致性判断，央行表示“经济增长好于预期”，并对经济复苏的可持续性，表露出信心。推测，货币政策“稳增长”的压力已经明显减轻，当前政策正处于“舒适”区间。此次报告关于物价形势的判断，延续了上期的基调：“温和上涨”。联想起前期报告一直强调“警惕通胀反弹压力”等表述，市场不禁疑惑：为什么央行眼中的物价形势与市场预期存在巨大反差？一方面，央行之前强调 “防范通胀反弹”，可能是基于历史经验，对疫后需求复苏持较大期望。但此次疫情冲击与之前明显不同：一方面，疫情长期持续叠加房地产下行，对居民现金流量表和资产负债表造成了双重冲击，大额消费、房地产投资等需求因素受到普遍压制；另一方面，央行在疫情当中推出的救助工具，多集中在企业端，使得供给的修复速度超过需求，出现阶段性“供过于求”的现象。对此，央行在此次报告中已修正此前观点，认为“有效需求不足是主要矛盾”。另一方面，央行与市场对物价的监测有所差别。若以GDP平减指数观测，一季度该指标同比上涨0.45%，较上年末提高0.4 pct，并未落入“通缩”区间。行业方面，一季度仅工业、建筑业，以及信息软件行业的平减指数为负，其余行业均又负转正，处于低通胀水平。结论与启示：降息预期是此轮债牛形成的重要条件，而经济弱复苏、通缩忧虑、需求不振等因素则构成预期形成的现实基础。此次报告对这些问题给予正面回应，总体来看总量政策进一步宽松的概率并不明显，下一步政策导向更加强调对“度”的把握。对于债市而言，未来利好将来自“紧信用”，而非“宽货币”。短期，警惕回撤风险；下半年，可持续保持乐观。正文
一、宏观形势研判
国际经济形势研判：
央行强调货币政策执行难度加大，关注国际金融稳定、货币政策不确定性，以及全球经济秩序演变新三大风险。3月爆发的美国硅谷银行与瑞士信贷危机，无疑是一季度国际金融领域的重要事件，验证了上期报告中关于“一些领域的金融风险恐加快暴露”的担忧。此次报告认为，当前国际形势处于“全球经济增长放缓+通胀回落不及预期+金融市场剧烈波动”的不利境地，主要国家央行在“控通胀”、“保就业”与“防风险”之间艰难权衡，政策执行难度加大，国际经济秩序更加复杂。基于此，此次报告在重申国际通胀居高不下的基础上，将“金融稳定风险提升”，以及“（联储）货币政策不确定性增大”作为新增风险，予以重点关注，符合市场预期。
无需担心外部风险暴露引发国内货币政策转向紧缩。当前，担心国内货币政策收紧的一条逻辑在于，外部风险暴露可能引发央行对宽松政策副作用的忧虑，从而触发政策边际紧缩。历史上，外部风险影响下的政策由松转紧却有先例，如2008年一季度。但相比之前，当前中美经济周期已不再同步，通胀形势存在较大差别，国内宏观政策坚持以“恢复和扩大需求”为关键任务（四月政治局会议）。因此，从“以我为主”原则出发，央行不会因外部风险而改变本国政策导向。实际上，在此次报告中，央行开辟专栏讨论硅谷银行事件对我国的启示，第一条就是借鉴联储政策突变引爆风险的教训，保持政策的连贯一致性。因此，无需担心外部风险暴露引发国内货币政策收敛。
下一步将重点防范中小银行、保险和信托机构，资产负债表不稳定所引发的流动性风险。一季度流动性收敛表明，过剩流动性可能引发资金套利空转，始终是央行关注的焦点。硅谷银行的事例说明，资产负债结构的不稳定最终引发流动性风险。四月政治局会议在提及防范重点领域风险时强调，“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，点明下一步政策发力方向将聚焦这类金融主体，方式可能是通过压力测试等风险管理工具来优化其资产负债表，加强其应对极端情况的能力储备。
国内经济展望：
不同于市场对经济“弱复苏”的一致性判断，央行表示“经济增长好于预期”。在上一期《货币政策执行报告》（2022年2月）中，央行对经济复苏形势呈谨慎态度，强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”。但随着一季度经济数据的出炉，以及四月政治局会议对经济形势的定调—“经济增长好于预期，三重压力得到缓解”，此次报告对经济形势的判断偏向乐观，释放出“2023 年以来，我国社会全面恢复常态化运行，三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”的积极信号。由此可见，尽管当前市场对经济持“弱复苏”观点，但在央行眼中，一季度经济已经初步实现预设的政策目标。
对于经济复苏的可持续性，央行表露出坚定信心。一季度的经济能否持续，是导致市场分歧的另一焦点。此次报告表示，“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，表明央行对经济复苏的持续性持乐观太短，并指出未来制约经济的结构性因素：疫情“伤痕效应”、居民收入预期、青年人就业压力、消费可持续性等。推测，货币政策“稳增长”的压力已经得到明显减轻。
物价温和上涨，否认通缩之忧。一季度的物价数据，令市场担心经济陷入通缩区间，从而产生了较强的降息预期。此次报告关于物价形势的判断，延续了上期的总基调：“温和上涨”。联想起前期报告一直强调“警惕通胀反弹压力”等表述，市场不禁疑惑：为什么央行眼中的物价形势与市场预期存在巨大反差？我们认为，这与成因分析与监测指标等有关。
之前，央行强调 “防范通胀反弹”，可能是对疫后需求复苏抱有较大期望。历史上，无论是次贷危机之后还是2020年，市场均表现出危机过后，需求迅速过热的现象。再加上之前M2增速一致保持高位，央行难免要对物价形势保持警惕。但此次疫情冲击与之前明显不同：一方面，疫情长期持续叠加房地产下行，对居民现金流量表和资产负债表造成了双重冲击，大额消费、房地产投资等需求因素受到普遍压制；另一方面，央行在疫情当中的救助工具，多集中在企业端，使得供给的修复速度超过需求，出现阶段性“供过于求”的现象。对此，央行在此次报告中已修正此前观点，承认“有效需求不足是主要矛盾”。
物价监测指数有所差别。不同于市场对CPI、PPI等月频数据的关注，央行在报告专栏中指出“国际上衡量通胀水平主要使用CPI”，因此PPI的持续疲弱，并不构成央行心目中的“通缩”，此外鉴于历史上曾多次出现CPI阶段性下行现象，央行认为“只要经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响不宜夸大”。同时，我们还关注到综合反映物价水平的GDP平减指数也不支持“通缩”的观点。数据显示，一季度GDP平减指数同比上涨0.45%，较上年末提高0.4 pct，并未落入“通缩”区间。这与97金融危机、08次贷危机，以及2015等通缩时期具有明显差别（当时的GDP平减指数连续两个季度为负）。行业方面，一季度仅工业、建筑业，以及信息软件行业的平减指数为负，其余行业均又负转正，处于低通胀水平。
往前看，央行预测“未来几个月受高基数等影响， CPI 将低位窄幅波动。下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。
基于对国内外宏观经济形势与潜在风险的评估，我们判断二季度货币政策的首要目标仍是“稳增长”，同时“防风险”的重要性显著提升，预示未来政策取向将在保持“稳中偏松”的同时，向中性逐渐回归。
二、政策走向的信号
政策基调：
报告延续“稳增长”、“稳就业”、“稳物价”的目标排序，预示稳中偏松的政策基调延续，力度边际减弱。根据四月政治局会议的要求，宏观政策仍要将“恢复和扩大需求作为关键工作来抓”。因此，此次报告仍然延续之前“稳增长、稳就业、稳物价”的目标排序，同时强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来”，体现出跨周期调节的思路；新增“把发挥政策效力与激发经营主体活力结合起来”，反映出经济增长动力将从政策驱动向市场驱动切换。基于此，我们认为，二季度稳中偏松的政策基调仍将延续，但力度有所减弱。
政策思路：
货币政策方面，将“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”调整为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，预示二季度降息的概率明显下降；新增稳健的货币政策“总量适度，节奏平稳”，预示降准等数量型工具的投放力度或将减弱；结构性政策强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，推测结构性工具的额度与种类二季度将保持不变
信贷政策方面，强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，重申“增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”，要求信贷资金加强对小微、种业、农村基础设施的支持力度，预示二季度社融与信贷不会“塌方滑坡”，“稳信用”仍是支持实体经济健康发展的重要保障。
三、结论与启示
降息预期是此轮债牛形成的重要条件，而经济弱复苏、通缩忧虑、需求不振等因素则构成了预期形成的宏观基础。此次报告对这些问题给予正面回应，总体来看进一步宽松的概率并不明显，下一步政策更加强调对“度”的把握。对于债市而言，未来利好将来自“紧信用”，而非“宽货币”。短期，警惕回撤风险；下半年，可持续保持乐观。风险提示：
以上内容来自于2023年5月16日的《宽货币不再是债牛动力——2023年一季度<货币政策执行报告>解读》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。
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20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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